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招商证券表示，牛市阶段 II，在我们中期策略报告里面描述为在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏 阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态，此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转 为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买 股票、融资买股票或者买基金。 于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别 行情无一不是依靠这种正反馈机制。 目前来看，指数自今年7月站上了扭亏阻力位后，已经形成了增量资金正反馈机制，进入了经典意义上的牛市阶段 II.
数走势，我们可以分析，在牛市第二阶段调整的特征，最常见的调整 模式 第一， 调整2-3个交易日，跌幅在3-5%之间，结束调整； 第二， 单日跌幅3-5%之间，结束调整； 在增量资金正反馈尚未打破之前，持续下跌超过4个交易日都是小概率事件。反过来，如果下跌超过4个交易日，就 要审视牛市阶段 II 是否可能结束了。第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛， 例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010年4月对 房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020年7月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大 了监管力度。目前来看，并没有出现对资本市场增量资金机制严格监管信号，我们仍然可以判断，增量资金仍在持续进入的过程中。
关于牛市阶段 II 以及调整出现的应对，招商证券表示，牛市第二阶段，体现为增量资金的正反馈机制，因为有场外资金持续入市涌入此前盈利较多的板块和产品类型，因此， 先进入的投资者可以耐心持股等待后续资金入场继续推升价格，会形成资金抱团的行为。而要被抱团的方向，一定是满足空间大、渗透率而渗透率能够加速提升的方向。这样的方向更加看中叙事逻辑和未来市值增长的空间，而会淡化对短期业绩的看中，提升对静态业绩估值的容忍度。 因此，过往牛市阶段 II 都会围绕当时的低渗透率和渗透率加速提升方向进行布局。而调整恰恰给了前期没有买入的资 金重新买入的较好的价格窗口，而调整时其他板块出来的资金也可能会考虑调仓这些主流赛道，使得调整后此前的主 线可能被更多的资金增持，从而体现为不断创新高的格局。因此，牛市阶段 II 的核心思路“拥抱主线”，每次调整后的核心思路就是“回归主线”。
而在本轮行情的演绎过程中，围绕 AI 爆发的八大产业趋势已经已然非常明朗，如下图所示，这些方向都有着2026~2027年渗透率加速提升的明确逻辑和胜率。分别是 AI、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、可控核聚 变、军贸/商业航天/卫星互联网、创新药、新消费。 具体到每一次调整后，应该在这8大赛道内部如何选择核心就看催化剂。此处有几个应对策略： 第一， 产业趋势跟踪应对策略。对接下来一段时间的产业趋势变化、政策变化和关键公司的变化进行深入跟踪，根 据产业加速渗透率提升的变化进行前瞻或者提前布局。这需要对产业链有深度跟踪，对政策有较高的敏感度。 第二， 产业链核心标的首板策略。在牛市阶段 II，某个产业趋势方向发生重大关键变化，一定会对应该产业链中核 心卡位、资金容量大、机构能够参与的核心标的出现首次涨停，这种信号的出现多数情况下可能会演绎成该 产业趋势和赛道的较大级别的行情。 第三， 产业链核心标的龙头策略。在牛市阶段 II，产业趋势轮动也可能较快，难以把握，那么我们还需要梳理这些 产业链中卡位最好的龙一，然后进行分散布局，因为产业链渗透率必然提升的话，卡位较好的龙头一定会涨， 持股待涨不失为一个简明策略。
在上个月的月度观点报告中，我们写道“市场可能会呈现指数在8月中上旬呈现震荡的格局，在8月中下旬重新回 归此前的上行趋势，并可能继续创新高。市场目前站上的扭亏阻力位，盈利效应积累后，场外增量资金在持续流入， 最终，A 股在8月走出先抑后扬，创下新高的可能性比较大，在当前中报业绩披露期，景气度较高但相对低位的科技 以及资金更青睐的小盘风格有望占优”实际情况来看，8月市场走势走出了持续上行的趋势并不断创新高，主要指数 突破前期的扭亏阻力位出现了加速上行的态势。而风格方面，也与我们预判的基本一致，科技风格再度主宰了8月的 市场。 最终8月指数持续上行。其中，上证指数上涨8%，沪深300上涨10.3%，WIND 全 A 指数上涨19.9%，科创50指 数上涨28%。风格指数方面，科技风格表现较好，科技龙头和创业板指领涨，科创50指数大涨28%，科技龙头指数 涨23.7%，创业板指涨24%。红利、消费类风格表现相对萎靡。
展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于 赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年 内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增 加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反 馈的上涨推荐逻辑在反复验证。目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也 开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要活动，10月即将召开四中全会，美联储有望重 启降息，人民币汇率持续升值都有助于风险偏好的维持。上市公司中报披露完毕，盈利增速整体保持稳定，经营性现 金流量净额大幅增加，资本开支继续下降，上市公司自由现金流继续增加。同时，信息科技板块盈利增速仍然维持双 位数正增长，局部景气特征仍旧明显。因此，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续 沿着低渗透率赛道展开，AI 算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战 场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。 从目前基本面的趋势和盈利的角度来看，目前经济形势运行基本保持平稳，上市公司整体盈利增速保持在0~5%微正 的局面，同时分化加大，这可能成为未来较长时间的常态。十月将会召开四中全会讨论“十五五”规划，中期经济目 标的确定有助于稳定市场对于经济的预期。目前，在新常态下，总需求增速在5%左右，上市公司整体盈利微正且分 化加大的局面短期不会发生变化，宏观环境保持总体稳定，小幅波动的态势不变，就为权益市场的上行创造了良好的 条件。
上市公司二季度公布完毕，单二季度收入增速0.4%，继续维持在0附近，较一季度-0.3%小幅回升。单二季度净利润 增速1.2%，较二季度3.2%小幅下滑。上市公司目前盈利增速保持在相对稳定的状态。相比之下，上市公司现金流改 善明显，经营性现金流量净额 TTM 增速同比回升至19.4%，延续了此前增速持续回升的态势。而资本开支同比仍在 回落，资本开支 TTM 增速为-5.5%。如此一来，以经营性现金流量净额-资本开支衡量的非金融板块自由现金流 FCF， 同比增速达到212%。上市公司自由现金流收益率大幅攀升。沪深300非金融建筑的 FCF 收益率（TTM）值攀升至4.5%，较年初4.1%进一步上行，简而言之，沪深300非金融建筑价格涨幅不及自由现金流的增幅，年初以来沪深300指数已经上涨14%，但 FCF 收益率却进一步攀升，SIRR 最新值为6.7%，根据《重估 A 股的基本原理：权重指 数篇——A 股投资启示录（二十九）》所论述逻辑计算，目前沪深300指数理论上行空间最大尚有47%的空间。 7月指数整体站上了上证指数3450和 WIND 全 A5400点的扭亏阻力位，我们称之为进入牛市第二阶段，我们预期 居民增量资金将会保持持续流入的态势，从7月数据来看，居民存款出现1.1万亿下降，非银存款增加2.1万亿，显 示有居民存款搬家的可能。具体来看，7月私募备案金额增加792亿，为2022年以来新高；7月融资余额单月增加1328亿，8月进一步增加2574亿。7月上交所新开户196万户，同比增加70%。诸多迹象表明，居民资金自7月开始进入加速流入的态势。目前主动偏股公募基金也有望逐渐扭转净赎回的态势。而海外方面，多方面信号表明9月 开启降息周期的概率再度提升，美元指数走弱，外资回流中国资产概率重新提升，目前来看，资金整体流入 A 股的态 势并未发生变化。因此，9月形成内地居民和外资流入共振的概率比较大，这是当前支撑市场最重要的上涨因素，而 从居民净存款等指标所显示的居民入市潜力来看，当前入市潜力仍处在历史较高水平，预示未来资金流入 A 股的潜在 规模仍较大。
当然，市场的上行过程中不可避免出现调整，从历史上牛市第二阶段调整的历史经验来看，这种调整通常时间会比较 短，出现2-3个交易日调整或者单日调整幅度超过5%是较为常见的形态，调整结束后会继续创新高。牛市第二阶段 增量资金正反馈的终结往往是监管态度变化阻止了正反馈机制的形成，目前来看，并未看到类似的严监管的信号。牛 市第二阶段的核心特征是增量资金抱团大空间低渗透率的赛道，因此调整后资金回归赛道是大概率事件。应对策略上 有三种策略，第一是产业链跟踪策略，调整出现后第一时间找到产业链有渗透率加速提升变化的赛道，可能是原来强 势赛道有新变化也可能是新赛道；第二是产业链核心标的首板策略。在调整结束反弹时，当某一个产业链核心标的出 现第一个涨停板，可能就是市场作出的方向选择。第三是产业链龙头布局。而牛市第二阶段的核心特征是增量资金抱 团大空间低渗透率的赛道，目前来看以人工智能为代表的8个核心赛道（AI/人形机器人/固态电池/可控核聚变/半导体 自主可控/创新药/新消费/军工（军贸、商业航天和卫星互联网））的核心龙头标的进行分散布局，持股待涨也不失为 是一个较好的策略。 关于十五五规划，复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业 表现来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从十一五 到十四五，政策重点支持的板块均跑出了不错的超额收益。结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情 况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。
从财报季及增量资金属性角度出发，我们仍然推荐质量成长+赛道的哑铃型组合，左手 ROE 比较高，自由现金流水平 较高且业绩边际改善的标的（300质量成长/500质量成长），右手仍然围绕以人工智能为代表的8个核心赛道做文章。 风格选择方面，9月市场风格可能相对偏大盘，成长风格有望继续占优。9月推荐的风格指数组合包括创业板50、沪 深300、300现金流、恒生科技。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、 景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注受益于 PPI 触底、美联储降息的领域，以及业绩增速较高或有拐点的 领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备（电池、光伏设备、 风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等细分领域等行业。 赛道选择层面，9月重点关注五大具备边际改善的赛道： AI 应用、AI 硬件、固态电池、有色金属、创新药。 港股方面，我们建议在战略上保持谨慎乐观，因为中期级别的指数行情，一般需要宏大叙事作为支撑，而香港市场目 前来看似乎缺乏足够吸引投资者的宏大叙事。但随着 Hibor 稳定、美联储重启降息将落地、中报季告一段落，在战术 上推荐积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属、非银三个方向，对应恒生科技/港股通互联网、港股 通有色、港股通非银等指数。
展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚 钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内 收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加， 证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的 上涨推荐逻辑在反复验证。目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始 增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要活动，10月即将召开四中全会，美联储有望重启降息， 人民币汇率持续升值都有助于风险偏好的维持。上市公司中报披露完毕，盈利增速整体保持稳定，经营性现金流量净 额大幅增加，资本开支继续下降，上市公司自由现金流继续增加。同时，信息科技板块盈利增速仍然维持双位数正增 长，局部景气特征仍旧明显。因此，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续沿着低渗 透率赛道展开，AI 算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之 外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。
从历史表现上看，居民资金入市潜力历史分位数指标大多在20%-70%左右的区间运行，20%是相对低值，处于20% 附近说明居民资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。70%附近则意味着居民资金入市潜力基本消耗殆尽， 后续新增场外资金相对有限。相对于市场表现看，无论是底部还是顶部，入市潜力指标都相对领先或同步于万得全 A 指数表现。截至2025年7月末，居民资金入市潜力分位数处在39%，若未来权益市场进一步上行，居民资金入市 趋势加速，假设提升至70%-100%上限意味着还有31%-61%的潜在分位数上行空间。 从居民资金入市热度分位数变化上看，该指标明显滞后于入市潜力指标，在资金入市潜力触及70%左右的历史分位 后入市热度多转为回落。相对于市场表现而言，该指标同步或滞后于市场表现，入市热度分位数越高反映场外资金入 市火热，指数表现也越好。截至2025年7月末，居民资金入市热度分位数为69%，距离历史高位仍有距离。
居民资金入市的渠道主要包括： 1）直接入市：证券账户直接买卖股票；融资交易； 2）间接入市：购买私募基金；购买公募基金；购买银行理财等。 在2013-2015年的牛市中，居民资金入市路径呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散过程。不过各渠道 的参与程度和贡献度有所不同。具体来看，从2013年开始，除了2015Q2以外，融资资金基本一直都是居民资金入 市的主要方式，贡献了持续的主要的增量资金。从2014Q4开始，居民直接开户买卖股票的规模显著扩大，尤其在2015Q2贡献了2.6万亿的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段才开始加速，且主要来自于新发基金的扩张，老 基金整体净赎回，仅在2015Q2短暂转为净申购。 在2019-2021年的牛市中，居民资金最初也是通过两融渠道入市，但很快由新发公募基金接力，私募基金渠道也贡 献了一定增量。在2019-2021年期间，融资资金有持续流入，融资余额规模持续扩大。但这轮牛市中公募基金发行 回暖比较快，公募基金增量很快就超过融资资金增量规模，成为居民资金入市的主要方式，也成为推动这轮牛市最重 要的力量。
结合过去两轮牛市居民资金入市的主要渠道及其净流入规模看，2013/3-2015/6期间融资和银证转账是居民资金入市 的主要渠道，入市潜力分位数由35%提升到49%，估算对应的四大渠道流入股票市场增量资金7万亿。2019/3-2021/12这轮牛市期间，居民资金入市潜力分位数提升了9%，对应的增量资金近6.6万亿。以2019-2021这一轮牛市为参考， 居民资金入市潜力分位数每提升一个百分点对应的公募、融资、私募、银证转账净流入为3129亿元、1070亿元、 2069亿元、1069亿元。以2024年9月作为本轮牛市的起点，假设入市潜力分位数提升到50%，即在当前39%的位 置上继续上行11%，估算四大主要渠道累计有望净流入8.07万亿，剔除掉截至目前已经净流入的1.8万亿后，预计 后续增量资金仍有6.3万亿左右。
经典的牛市第二阶段也并非每天都上涨，出现调整的概率仍不小，通过统计2006~2007，2014~2015，2020~2021年这三次经典意义上增量资金正反馈形成时的指数走势，我们可以分析，在牛市第二阶段调整的特征，最常见的调整 模式 第一， 调整2-3个交易日，跌幅在3-5%之间，结束调整； 第二， 单日跌幅3-5%之间，结束调整； 在增量资金正反馈尚未打破之前，持续下跌超过4个交易日都是小概率事件。反过来，如果下跌超过4个交易日，就 要审视牛市阶段 II 是否可能结束了 第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛， 例如2007年530提高股票交易印花税，2015年5月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010年4月对 房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020年7月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大 了监管力度。 目前来看，并没有出现对资本市场增量资金机制严格监管信号，我们仍然可以判断，增量资金仍在持续进入的过程中。
牛市第二阶段，体现为增量资金的正反馈机制，因为有场外资金持续入市涌入此前盈利较多的板块和产品类型，因此， 先进入的投资者可以耐心持股等待后续资金入场继续推升价格，会形成资金抱团的行为。而要被抱团的方向，一定是 满足空间大、渗透率而渗透率能够加速提升的方向。这样的方向更加看中叙事逻辑和未来市值增长的空间，而会淡化对短期业绩的看中，提升对静态业绩估值的容忍度。 因此，过往牛市阶段 II 都会围绕当时的低渗透率和渗透率加速提升方向进行布局。而调整恰恰给了前期没有买入的资 金重新买入的较好的价格窗口，而调整时其他板块出来的资金也可能会考虑调仓这些主流赛道，使得调整后此前的主 线可能被更多的资金增持，从而体现为不断创新高的格局。因此，牛市阶段 II 的核心思路“拥抱主线”，每次调整后 的核心思路就是“回归主线”。
而在本轮行情的演绎过程中，围绕 AI 爆发的八大产业趋势已经已然非常明朗，如下图所示，这些方向都有着2026~2027年渗透率加速提升的明确逻辑和胜率。分别是 AI、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、可控核聚 变、军贸/商业航天/卫星互联网、创新药、新消费。 具体到每一次调整后，应该在这8大赛道内部如何选择核心就看催化剂。此处有几个应对策略： 第一， 产业趋势跟踪应对策略。对接下来一段时间的产业趋势变化、政策变化和关键公司的变化进行深入跟踪，根 据产业加速渗透率提升的变化进行前瞻或者提前布局。这需要对产业链有深度跟踪，对政策有较高的敏感度。 第二， 产业链核心标的首板策略。在牛市阶段 II，某个产业趋势方向发生重大关键变化，一定会对应该产业链中核 心卡位、资金容量大、机构能够参与的核心标的出现首次涨停，这种信号的出现多数情况下可能会演绎成该 产业趋势和赛道的较大级别的行情。 第三， 产业链核心标的龙头策略。在牛市阶段 II，产业趋势轮动也可能较快，难以把握，那么我们还需要梳理这些 产业链中卡位最好的龙一，然后进行分散布局，因为产业链渗透率必然提升的话，卡位较好的龙头一定会涨， 持股待涨不失为一个简明策略。
截至8月30日上午，A股上市公司业绩披露率99.9%，根据一致可比口径和整体法测算，全A 2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为 -50.2%/4.5%/-0.1%。 25年中报 A 股盈利增速放缓主要原因在于：1）PPI 持续负增，价格下行拖累企业利润率；2）有效需求仍然不足， 地产、投资端表现疲软，建材、化工、钢铁、石油石化等资源品领域盈利走弱拖累整体表现；3）受居民收入预期不 确定性、“禁酒令”等阶段性影响，消费服务领域盈利普遍放缓。 值得关注的是此前对盈利拖累较大的电力设备和地产等领域盈利有所改善，对整体 A 股的拖累作用减弱，同时考虑到 下半年“反内卷”的持续推进，价格有望止跌回暖，或驱动盈利平稳修复。
8月22日，鲍威尔在备受全球关注的 Jackson Hole 央行年会上发表讲话，讲话内容整体相对偏鸽。 第一，就业方面，指出当前看似平衡的就业市场是由供需共同收缩导致的，随着需求放缓，就业增长放缓，且下行风 险在增大，未来可能出现裁员急剧增加和失业率上升。 第二，通胀方面，美联储认为关税影响通胀的合理基准情形是，影响是相对短暂的、单次的，转为持久通胀的风险较 低。一方面，随着劳动力市场下行风险增大，引发“工资-通胀”螺旋的可能性较低；另一方面，市场调查显示，长 期通胀预期相对比较稳定，与长期通胀目标2%一致。 由此可见，鲍威尔的最新发言整体更突出就业下行风险，而持久性通胀的风险较低。基于这样的宏观环境，美联储认 为，当前的货币政策处于限制性区域，随着基准前景和风险平衡的转变，可能需要调整政策立场，释放鸽派信号。受 此影响，市场对美联储降息预期升温。
对于9月议息会议，目前市场的降息预期为86.4%。可以认为，只要未来将公布的8月就业和通胀数据没有超预期 强劲，那么美联储大概率会在9月进行降息，这也是目前的基准情形。从资产表现来看，最近一周美元指数下行、美 债利率下行、黄金上涨，基本都是在反映9月美联储降息预期，降息落地前市场可能进一步提高降息预期。 考虑到市场目前已经较大程度 price in 了美联储9月降息预期，短期基本处于降息预期带来的美元流动性宽松环境 下，但相比于降息本身而言，以下两个可能对市场影响更大的点值得关注。 第一，9月降息几成定局，但年内降息路径不确定，关注9月议息会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点 阵图。8月29日刚公布的 PCE 数据显示，7月核心 PCE 同比2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市 场预期。尽管9月降息的确定性已经比较高，但考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性，目前 市场对10月是否继续降息的分歧较大，所以9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。 如果9月指引整体比较偏鸽，提升市场对年内降息预期，则降息交易会延续，有利于推升人民币汇率，外资有望进一 步流入中国资产，成为推动 A 股和港股上行的动力。但如果对未来的展望偏鹰，则可能导致降息交易转向，而短期造 成市场波动。 第二，近期特朗普罢免美联储理事的风波加重了市场对美联储独立性的担忧。如果这件事情进一步持续发酵，可能导 致市场避险情绪升温，推升黄金的同时或引导美债利率上行，这可能是导致短期市场波动的因素之一。
从对外部形势的判断来看，十一五到十三五期间，“和平”、“合作”、“发展”是核心关键词，但到了十四五，对外部形势的认知逐渐发生变化“百年未有之大变局”成为新的关键词。十五五期间，我国面临的外部环境或仍继续沿着百年未有之大变局演绎，当前，新一轮科技革命和产业变革呈现以人工智能为主导，与量子科技和生命科学等领域交叉融合、多点突破的发展态势，全球争夺科技制高点的竞争日趋激烈，重塑各国竞争力消长和全球竞争格局；世界经济格局在经历了世纪疫情、乌克兰危机和全球性通胀的冲击后进一步调整；经济全球化遭遇逆流，贸易保护主义及地缘政治博弈持续加剧，深刻改变了全球产业链供应链的格局。因此，外部形势变化或仍将成为五年规划的一大核心，因此建议重点关注（自主可控（芯片半导体/信创/先进制造/军工）；能源安全（稀土永磁等）相关领域。
从半导体集成电路行业来看，国内芯片产业近年来产量和渗透率一直稳步增长，从2017年的40%提升至2025年7月的超过60%，并且自2025年以来呈现加速上行趋势。不过，这一产业数据涵盖了太阳能光伏用半导体、手机芯片、汽车芯片以及各类设备。单看人工智能芯片，IDC数据显示，2024年中国本土AI芯片品牌渗透率约30%，出货量达到82万张，相较上年同期的15%显著提升。同时，2021年至2024年间英伟达收入结构中来自中国的比例从26.42%降至13.11%。Bernstein Research报告指出，2024年中国AI加速器市场中按销售金额计算英伟达占66%，华为海思占23%，其他国产厂商（如寒武纪、摩尔线程、沐曦股份）合计不足1%，但预测到2027年中国本土AI芯片供应商市场份额将提升至55%。在端侧市场方面，2025年AI手机渗透率预计达到38%，出货量超过4.7亿部。工业质检设备领域AI芯片渗透率已突破65%，华为Atlas500边缘服务器在钢板缺陷识别中将效率提升70%，误检率降至0.3%。尽管当前工业应用仅占端侧AI芯片市场的约15%，但超过50%的需求增速使其成为最具潜力的增长极。
当前美国政策“朝令夕改”情况下，国产替代已成共识。持续且不断升级的外部技术出口管制，特别是针对高端AI芯片的限制，实质上切断了国内获取英伟达A100/H100等国际顶尖硬件的通路，从而在市场上制造了一个巨大且紧迫的供给真空。美国也开始对中国产的先进AI芯片进行封锁，在全球范围内禁止包含升腾910c在内的多款芯片。此外，英伟达H20芯片虽然被美国政府允许重新向中国销售，但面临重重问题。首先是芯片被曝有“后门”，可以在后台关闭，并且装有定位器。其次，英伟达需要将出售H20的利润中15%上交给美国政府，抬高了成本。更重要的是，美国议员明确表示，重新允许向中国出口H20是为了遏制国产芯片的发展，是中国长期对美国的技术和生态有依赖性。长期来看，为保障算力供应的稳定，互联网厂商同时采购境外龙头产品与国产厂商基于国产供应链的产品的 “双轨制”策略已成大势所趋。
截至2025年上半年，中国科技大厂的资本支出呈现强化AI、算力方向的显著趋势。阿里巴巴刚刚发布的发布的2026财年Q1（2025年4月份至6月份）财报显示，在AI+云的Capex投资达386亿元，创历史新高。阿里CEO吴泳铭表示“面向未来，我们将围绕大消费和AI+云两大战略重心继续坚定投入，把握历史机遇，实现长期增长。”今年2月，阿里宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI硬件基础设施。今年以来，阿里云已在全球范围内投入启用8个新的AI和云数据中心及可用区，以满足国内和海外的云计算与AI需求。今年下半年，阿里云的全球基础设施布局将扩展至30个地域、95个可用区。腾讯二季度资本开支191亿元同比增长119%。主要投向GPU与服务器，一并升级混元模型与“元宝”等AI原生应用。 百度披露AI云收入同比+27%至65亿元、非广告收入首次破百亿。字节跳动全年计划资本开支超1500亿元，大部分用于AI数据中心与训练硬件，在山西投资6.14亿美元新建AI数据中心以支撑“豆包”等模型落地。
本质上，这是“一场将算力视为战略资源的竞赛”。谁能率先把AI基础设施（芯片、数据中心、网络、存储、软件栈）做深做厚，谁就能获得更强的模型、更优的产品以及更稳健的商业回报。建设数据中心的核心逻辑在于规模效应：大模型训练和推理极度依赖规模，规模越大，单位算力成本越低，模型表现也越好。规模律表明，语言模型的损失会随着模型规模、数据和算力呈幂律下降。在固定算力约束下，模型规模和训练token需要同步扩展。换言之，模型训练规模越大，效果越佳，而所需的计算量也将指数级增长，从而带动对数据中心和算力的需求。与其长期承担庞大的运营开支（OPEX），不如将其前置为可控的资本开支（CAPEX），再通过云租赁、托管和SaaS等方式摊销，这不仅能提升长期毛利率，也能增强现金流的确定性。进一步而言，构建算力+模型+工具链的一体化平台（包括推理服务、代理框架、向量数据库等），能有效将第三方应用“锁定”在自家云上，形成开发者生态，进而打造长期护城河。
根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》, 2024年，中国通用算力规模达71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百亿亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力规模达725.3EFLOPS，同比增长74.1%。2025年，中国通用算力规模预计达85.8EFLOPS，增长20%；智能算力规模将达1037.3EFLOPS，增长43%，远高于通用算力增幅。总体来看，2023—2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率预计分别达46.2%和18.8%。IDC统计，2024下半年中国大模型商用落地日均Tokens消耗量增长近10倍，2024年中国公有云大模型调用量累计114.2万亿Tokens（不包含使用海外MaaS平台的调用量）。IDC预测，中国生成式AI相关网络硬件支出将持续加速，从2023年的65亿元，增加到2028年的330亿元，复合增长率达到38.5%。从全球角度看，算力的规模也在高速增长。
国产算力堆栈的核心是AI专用芯片。在AI算力体系里，“专用半导体”可概括为四个关键要素：GPU、ASIC、HBM与先进片上互联。GPU强调通用并行计算能力，依托SIMD/SIMT执行海量矩阵与向量运算，训练与推理均衡、生态成熟；ASIC则针对特定模型与算子定制数据流与存储路径，能效与时延最优但灵活性较低、研发周期与前期投入更高；HBM为堆叠式高带宽内存，通过TSV与宽IO把内存贴近计算芯片，提供TB/s级带宽以显著缓解“内存墙”；先进片上互联既包括芯片内部NoC，也涵盖多芯片/芯粒封装下的Die-to-Die互连与硅中介层/混合键合(如UCIe、CoWoS、Foveros等)，用以把计算与HBM高效拼接为“算力砖”。四者共同构成“计算—内存—互联”的底座，决定系统的性能/能效/可扩展性，并在PPA与成本、供给可得性之间寻求最优平衡。
近年来，中国的人形机器人产业受到了广泛关注，主要受到快速技术进步和政策支持的推动。从2015年到2025年，中国的相关政策不断演变，旨在推动人形机器人产业的发展，使其成为技术和工业领域的重要组成部分。从2015年5月发布的《中国制造2025》政策开始，中国机器人产业逐步从“特殊应用”走向“广泛应用”。2017年11月，政府发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划》，提出加快机器人在智能服务领域的应用。2020年10月，出台《关于支持民营企业加快发展与转型升级的若干政策措施》，加大机器人在民用和危险行业等领域的应用。2021年1月，《基础性机器人产业发展行动计划（2021-2023年）》发布，重点关注工业机器人及智能控制系统等领域。2022年1月，发布《“十四五”机器人产业发展规划》，规划到2025年，机器人核心技术和终端产品取得突破，整机和关键部件将达到国际先进水平。
自2023年起，政策开始转向机器人行业的广泛应用，产业链价值的提升，以及走向全球化竞争的方向。2023年1月，发布《机器人+应用行动实施方案》，提出到2025年，机器人将在服务、特种机器人等行业广泛应用，推动机器人行业的高质量发展。2023年11月，发布《机器人创新发展指导意见》，强调到2027年，机器人技术将有显著提升，形成安全可控的产业链供应体系，并构建具有国际竞争力的产业链。2024年1月，《关于推进机器人核心基础技术创新发展实施意见》出台，提出加强机器人核心技术研发，包括力学计算、控制算法、MEMS传感器等技术创新，推动机器人核心部件与关键技术的突破。2025年3月，发布《机器人产业发展实施方案》，重点推动服务机器人、特种机器人等领域的广泛应用，并预计机器人产业将进一步推动社会经济发展，成为高质量发展的动力来源。同时2025年3月具身智能首次被写入政府工作报告。2025年8月26日，国务院发布了《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出到2030年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%，智能经济成为我国经济发展的重要增长极。
人形机器人赛道产业化进程有望全面提速，已成为全球科技巨头与资本市场的共识。多家权威研究机构均给出了极为乐观的长期预测。高盛在其《人形机器人专题报告》中，将2035年全球市场规模（TAM）的预测从60亿美元大幅上调至380亿美元，并预计届时全球出货量将达140万台。花旗银行的预测更为宏大，认为到2050年全球市场规模可达7万亿美元。聚焦中国市场，各大机构同样看好其增长潜力，尽管具体预测数值存在差异，但均指向了爆炸性增长的趋势。根据赛迪顾问的预测，2030年中国人形机器人市场规模预计为861亿元人民币。同时，中商产业研究院的预测则更为激进，认为2029年市场规模便可达750亿元，并在2035年冲击3000亿元大关。多源数据的交叉印证，共同描绘出一条陡峭的增长曲线年，人形机器人产业迎来了全球范围内的技术突破。特斯拉的Optimus人形机器人在自主任务执行能力上已达到新高度。特斯拉计划在2025年底前将Optimus机器人部署到其工厂中，力图通过其高效的自动化作业，进一步提升生产线年，特斯拉预计会将Optimus机器人推向市场，成为消费者可用的产品。此外，特斯拉还宣布计划将Optimus机器人应用于太空探索领域，预计将其送往火星，以此验证其在极端环境下的表现。这一系列技术突破，标志着Optimus从单纯的工业自动化工具，逐步转变为具备复杂任务执行能力的高智能机器人。
除了宇树科技，国内其他厂商也在加速产业化进程。例如，在2025世界人工智能大会上，维他动力展出了其全程无需遥控器操作的四足机器人“大头”。该机器人通过新的智能体架构，能够独立完成任务，并具有更强的避障能力。在外骨骼机器人领域，傲鲨智能发布了VIATRIX，这款消费级外骨骼机器人采用了浮动式髋关节架构，针对登山、徒步等场景进行优化。此外，2025年8月14-17日，全球首个人形机器人运动会上，天工Ultra首次全程“无遥控、零人工干预”完赛，田径、足球等项目冠军由宇树科技、清华大学等队伍摘得。“实验室级”的人形机器人技术走向“产业级”跑道，展现出人形机器人运动可靠性显著提升，产业场景落地加速、产业链逐步完善。
减速器约占人形机器人硬件价值量的16%。目前，全球以及中国的减速器市场仍然由海外企业主导。谐波减速器方面哈默纳科是全球龙头，市场占有率高达58%。行星减速器方面日本新宝占我国市场42%。减速器又称减速机，在机器人动力系统中是连接动力源和执行结构的中间结构。在人形机器人中，减速器主要将伺服电机的动力传导至各执行结构如关节处，降低转速并增加扭矩，以精确控制机器人动作。减速器可保证运动控制的高精度与稳定性，在要求高精度的场景中不可或缺。当前主流的减速器方案是特斯拉Optimus Gen2使用的12个行星减速器和14个谐波减速器。其中，谐波减速器用于肩膀、手肘、腰部与骨盆的旋转关节处；行星减速器用于手部传动装置内，单手用量6个。
2025年有望成为L3落地元年。根据美国国际汽车工程学会的标准，L3级智能驾驶被定义为“有条件自动驾驶”，是车辆运行控制权由人类驾驶员向自动驾驶系统转移的过渡阶段，可在特定交通场景下实现自动驾驶，但仍要求驾驶员时刻保持警惕并在需要的时候对车辆进行及时接管。2024年6月工信部等四部门确定九家车企进入首批L3智能驾驶上路通行试点名单，并共有十家车企获得了L3级智能驾驶测试牌照，包括智己、奔驰、宝马、比亚迪、深蓝、阿维塔、极狐、问界、极越和广汽埃安。在2024年智能驾驶技术不断突破以及城区NOA功能渗透落地的趋势下，2025年有望成为L3落地元年。2025年4月2日，国家发改委、工信部等四部门联合发布《首批车网互动规模化应用试点通知》，正式开放L3级智能驾驶车辆准入，并选定上海、北京、深圳等9个城市作为首批试点。政策发布一方面体现了对车企技术成熟的认可，另一方面也预示着L3商业化的铺开。
军用无人机的市场前景十分广阔，主要得益于其在现代战争中日益重要的地位。根据头豹研究院，2023年乌克兰的无人机产能提升了130倍，超过10万架无人机被运送至冲突前线，体现了无人机在实战中的关键作用。武装无人机使用的增长与全球武装冲突的增加呈正相关，2014年前，武装无人机使用与武装冲突死亡人数的趋势几乎相同，相关系数为0.6。俄罗斯在俄乌战争中使用的“沙希德-136”巡飞弹，采用双机协同和蜂群作战模式，有效突破了防空系统，展现了无人机在战斗中的灵活性。小型化、低雷达反射和静音飞行的优势使得无人机的探测难度大大提高，从而增强了其生存能力。此外，乌克兰使用土耳其TB-2无人机成功击毁了多辆俄军军车等目标。
展望9月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较8月可能会相对放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。目前，主动偏股基金，主观多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数都超过了20%，偏股权益基金的赚钱效应明显，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增加，证券私募基金备案规模大幅增加，都显示居民资金开始加速入市。我们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的上涨推荐逻辑在反复验证。目前，居民入市潜力仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要活动，10月即将召开四中全会，美联储有望重启降息，人民币汇率持续升值都有助于风险偏好的维持。上市公司中报披露完毕，盈利增速整体保持稳定，经营性现金流量净额大幅增加，资本开支继续下降，上市公司自由现金流继续增加。同时，信息科技板块盈利增速仍然维持双位数正增长，局部景气特征仍旧明显。因此，总体来看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续沿着低渗透率赛道展开，AI算力、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行应对，重点关注500质量成长，300质量成长。
9月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续。宏观流动性方面，央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，资金利率整体低位波动。展望9月考虑到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持平稳。外部流动性方面，鲍威尔在Jackson Hole央行年会上讲话内容整体相对偏鸽，叠加7月PCE符合预期，市场预期美联储9月大概率降息，美元指数有望维持弱势。8月股票市场可跟踪资金净流入规模扩大，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模回升，ETF净赎回规模收窄；市场风险偏好继续改善，融资资金净流入规模明显扩大。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行规模和再融资规模均有不同程度下降，资金需求规模缩小。展望2025年9月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续，融资资金+私募基金+产业/主题ETF等资金有望继续活跃。
盈利方面，2025年A股中报盈利在价格端拖累下增幅收窄，营收端有所改善，科创板业绩改善明显；大类板块中TMT盈利增速领先，医疗保健和中游制造领域盈利改善。细分领域中：1）TMT（软件开发、游戏、元件、通信设备、其他电子、半导体、消费电子）；2）中高端制造（航海装备、地面兵装、军工电子、轨交设备、电机）；3）部分资源品（普钢、水泥、装修装饰、非金属材料、焦炭）；4）其他，如动物保健、体育、航空机场、证券、教育、摩托车及其他等行业增速较高。此外，价格改善领域（光伏设备、风电设备、贵金属）、需求刚性消费品（农产品加工、医药商业、化学制药、个护用品）、小额可选消费品（饮料乳品、饰品）等行业盈利较一季度有所改善。
除主题机会外，业绩能见度与产业高景气方向仍是配置核心。AI领域，AI应用端事件催化明确，苹果iPhone 17将于9月上旬发布驱动换机潮、Rokid AR眼镜9月预售、Meta量产AR眼镜9月下旬发售、英伟达推出机器人专用计算平台。其当前估值虽略高于历史均值，但产业趋势支撑估值提升空间。AI硬件端景气度延续，英伟达财报符合预期且给出明确AI开支指引、阿里等国内云厂商资本开支超预期、中芯国际对半导体景气度持乐观展望。当前估值水位虽然偏高，或仍旧存在一定的估值提升空间。与此同时，创新药迎来国际化加速期，ASCO/AACR年会中国药企研发突破频现，BD出海订单放量兑现“医药界DeepSeek时刻”，叠加医保集采倾斜及地方政策资金联动支持，板块市盈率与市销率低于中枢，戴维斯双击可期。
综合来看，Jetson Thor 的发布不仅意味着机器人算力平台迈入“千TFLOPS”级别的新阶段，更是英伟达在物理 AI 与机器人赛道全面铺开的信号。凭借7.5倍性能提升和对生成式推理模型的原生支持，Jetson Thor 将显著降低机器人端对云端算力的依赖，加快人形机器人、工业自动化、智能制造等场景的规模化落地。这一里程碑事件有望推动全球机器人产业进入“软硬件协同—生态成型—加速普及”的新周期。短期来看，上游高性能 GPU、边缘端算力芯片、传感器与高速通信模组将持续受益；中长线可重点关注人形机器人厂商、工业机器人企业及其操作系统与控制平台；和产业链下游的聚焦智能制造、仓储物流、医疗康养等率先落地的行业应用。随着英伟达生态的外溢效应增强，国内企业在国产 GPU、自研机器人操作系统、低功耗边缘算力等领域也将迎来重要机遇，相关板块有望获得估值重估与资本关注。
